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中国(新闻周刊消息！，近日，有着A股“数字出版第一股”之称的中文在线，正式向港交所递交了上市申请。

在这份招股书中，中文在线将自己定义为“AI驱动的领先数字文娱平台”，向资本市场讲述了一个以网文IP为底座、AI大模型为助力、海外短剧为增长引擎的热门故事。

然而，中文在线近来交出的成绩单与概念的火热颇具反差。根据招股书，2025年前三季度，其营收10.11亿元，净亏损同比扩大近2倍至5.17亿元，近乎每挣2块就亏1块；且截至今年1月31日，中文在线手中现金及现金等价物余额2.39亿元，但流动负债共计4.11亿元，存在1.72亿元缺口。

这不禁令人质疑，中文在线此时选择赴港上市，究竟是其所言的加速全球化战略，还是现金流承压下的求生补血？

图/中文在线官网

增收不增利

从业务结构来看，网文与短剧及IP衍生品是中文在线目前的两大核心支柱。2025年前三季度，二者分别贡献了4.80亿元、4.74亿元的营收。

短剧业务，尤其是短剧出海，中文在线在招股书中着墨颇多。

据招股书，2025年前三季度，其短剧营收同比增长62.9%。其于2025年4月推出的海外短剧平台FlareFlow，一度登顶美国区App Store免费娱乐应用榜首，截至今年1月31日，累计注册用户超3300万，月充值金额超1000万美元。受益于此，中文在线的海外市场收入占比从2023年的9%，增长至去年前三季度的40%。

然而，高速增长的短剧出海业务并未能转化为中文在线实打实的利润。

2025年前三季度，中文在线营收同比增长25.12%至10.11亿元，净亏损却从上年同期的1.87亿元骤然扩大至5.17亿元，同比暴增176.72%。另据其2025年业绩预告，由于“公司正处于海外业务规模扩张的关键阶段，为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入”，预计公司年度净亏损将达5.8亿元至7亿元。

FlareFlow App界面。图/招股书

增收不增利的业绩态势，让短剧出海这一“印钞机”神话开始破灭。

究其原因，核心在于当下的短剧出海高度依赖买量投流，高昂的营销费用吞噬了利润。2025年前三季度，中文在线用于推广业务，特别是海外短剧的销售及营销费用狂飙至6.60亿元，同比激增93.65%，占当期总营收的比例高达65.31%。

另据DataEye数据，FlareFlow上线后的五个月里，累计投放素材超14万组，日均投放量一度突破1万组。

“短剧出海看似暴利，实则已陷入‘买量内卷’。”眺远营销咨询IP事业部总经理高承飞对中国新闻周刊指出，中文在线的核心症结在于商业模式的结构性缺陷，即规模扩张必须与流量采购同步放大，边际利润极易被平台（谷歌、TikTok、Facebook等）的竞价吞噬。

北京社科院副研究员王鹏更是将其商业模式总结为“流量中转站”。“短剧出海目前极度依赖海外社交平台的投流，用户获取成本极高，导致大部分营收直接转化为了给流量巨头的‘打工费’。”

行业数据显示，目前北美市场单用户获取成本峰值已达约15美元。

AI驱动？

除了短剧出海，中文在线在招股书中打出的另一张牌是AI。

其在招股书中介绍，其自主研发的逍遥AI大模型，自2023年10月、2025年6月分别发布中文和英文版本后，已服务超5万名内容创作者，协助产出超20亿字内容，应用AI技术创作超5万部文学作品、250部AI漫剧、20万小时音频内容。

辅助创作者之外，AI也为公司的内容生产及运营流程提效，如覆盖60%文学内容制作流程，使生产效率提高超40%，以及让平均翻译成本降低90%以上，3D动画制作成本降幅超75%，AI生成推广素材也让短剧的投放效率较传统人工提升20倍。

不过，中文在线的科技属性，从财务数据来看显得颇为单薄。招股书显示，2025年前三季度，其研发费用仅为5337万元，不到同期销售费用的十二分之一。

图/截自招股书

如此重营销、轻研发的财务结构，让市场对其科技底色打上了问号。

王鹏评价称，这种结构暴露出公司目前本质上是一家营销驱动型企业，而非技术驱动型。在他看来，长期研发投入不足会导致中文在线的“AI+内容”故事缺乏底层支撑，如果AI不能显著降低营销成本或创造出颠覆性的内容体验，业务增长将陷入“停投即停涨”的恶性循环。

科方得咨询机构负责人张新原也表示，若持续挤压研发，会影响AI大模型的迭代与应用深化，限制中文在线在内容生成、个性化推荐等环节的降本增效潜力。

“销售费用前置虽能换取短期营收增长，但缺乏技术壁垒的营收增长不可持续。”对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜总结。

若向外审视中文在线的行业处境，它确实需要一条可长期持续的突破路径。

根据招股书，网文赛道里，以2024年收入计，中文在线以1.6%的市占率位列第三，与第一的阅文（市占率17.6%）存在量级差距；在短剧赛道，其在国内缺乏红果短剧般能承接网文IP短剧化后的发行平台，海外短剧市场的激烈竞争中，FlareFlow去年9月收入排名第八、MAU排名第七，与第一梯队仍有不小差距。

在柏文喜看来，中文在线既无阅文《庆余年》《赘婿》级爆款的IP垄断力，也无字节系番茄小说与红果短剧生态协同下的流量分发权，技术底座上与同样闯短剧出海的昆仑万维亦有差距。

而中文在线如何能将手中的超560万种数字内容资源进一步盘活成真正的收入与利润？或许将AI更落在实处是一个重要的突破口。

补血

值得一提的是，长期亏损已让中文在线的现金流亮起红灯。

招股书显示，2025年前三季度，公司经营活动现金净流出高达1.61亿元。截至2025年9月30日，公司处于净流动负债状态（-1.65亿元）；到今年1月31日，净流动负债进一步扩大至3.27亿元。

更为严峻的是，截至今年1月底，公司现金及现金等价物仅剩2.39亿元，而一年内到期的银行及其他借款高达4.03亿元。

由此柏文喜认为，中文在线在此节点冲刺港股上市，表面是推进全球化战略布局，实则更多是资金链承压下需要紧急补血。事实上，在招股书中，中文在线也确实将偿还银行借款列为此次募资的用途之一。

不过，想要在港股拿到好的估值，于中文在线而言或许并不容易。

张新原指出，港股投资者更注重盈利与现金流，A股市场的概念炒作溢价在港股很难延续。如果公司不能验证清晰的盈利模型，港股估值将面临较大的回调压力。

在业绩承压、业务模式受考的同时，中文在线在资本市场的动作也一度引发投资者质疑。

近年间，中文在线因踩中元宇宙、AIGC、短剧出海等概念，A股股价整体来看呈一路上涨趋势。但在去年股价的高位阶段，公司多名高管曾抛出集体减持计划，腾讯、阅文等重要老股东也在减持。

“这是较强的负向信号。”王鹏表示，“港股基石投资者对套现离场敏感，这可能引发市场对公司真实经营质量和长期战略定力的怀疑。”张新原也指出，这或将增加中文在线在港股的募资难度。

从这一角度来看，即便中文在线顺利登陆港交所，也还需要做更多的功课说服投资者。

柏文喜分析认为，在港股理性主义定价体系下，中文在线必须在未来12—18个月内证明：短剧业务能从烧钱换增长转向精细化运营，AI能从概念噱头转为生产力工具。

换言之，如何把故事变成真正的好生意，也许是中文在线接下来最重要的命题。

原标题：“印钞机”，怎么失灵了

编辑：吴思    责编：吴光亮     审核：杨四海

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